光大证券：“反内卷”主题将推动铜冶炼资产的价值重估

事件：

(1)中央财经委员会在2025年7月1日的反内卷第六次会议上明确强调要依法治理企业低价竞争，推动落后产能的光大估退出; (2)工信部在7月18日的新闻发布会上表示，关于钢铁、证券主题资产值重有色金属及其他十大重点行业的将推稳增长方案即将推出，力求实现铜、动铜铝、冶炼黄金等行业的反内卷高质量发展和稳增长。

产量：2024年中国电解铜产量预计占全球59%

2024年中国电解铜的光大估产量将达到1364万吨，占全球原生电解铜总产量的证券主题资产值重59%。与2004年的将推203.5万吨（占全球15%）比较，年复合增长率达到10%。动铜这一增长主要归因于：1) 国内铜需求的冶炼迅速增加; 2) 大量铜制成品如电缆和家电的出口; 3) 中国在铜冶炼技术上处于全球领先地位，并且冶炼行业具有人力密集和高附加值的反内卷特点。目前，光大估冶炼企业中，证券主题资产值重以国有企业为主，CR10约为76%。预计2024年主要冶炼企业的产量为：江西铜业229万吨，铜陵有色177万吨，金川集团133万吨，云南铜业120.6万吨，紫金矿业75万吨，分别占国内总产量的17%、13%、10%、9%、5%。

扩产：到2025年6月，冶炼开工率约为86%，仍有298万吨产能待投产

根据2025年6月的数据，中国电解铜的产量为113.5万吨，冶炼开工率为86%，年化产能约为1588万吨。预计还有297.5万吨的冶炼产能待投产，2025年和2026年分别投产约92.5万吨和75万吨，尚有约130万吨的产能投产时间不明确。

利润：加工费下降至0，依赖硫酸等副产品盈利

TC/RC是矿企支付给冶炼企业的粗炼/精炼费，由于铜精矿紧张和中国冶炼产能极速扩张，自2024年以来TC持续下跌。(1)截至2025年7月18日，TC现货价格为-43.2美元/吨，处于历史低位。(2)现行长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，而2025年6月年中长单加工费已降至0美元/吨。这使得冶炼企业只能依靠硫酸、小金属和超额回收率等副产品盈利。若硫酸价格后续下行，冶炼企业将面临亏损风险。

展望：实施“反内卷”政策或将限制新增铜冶炼产能

如果铜行业推行“反内卷”政策，限制新增铜冶炼产能，并加速中小冶炼企业的退出，铜下游消费仍将受益于新能源和电网改造的持续增长，未来冶炼产能过剩的趋势或将缓解，冶炼企业的盈利前景有望转好。

风险提示：

政策实施进展可能低于预期，落后产能退出进程可能缓慢; 需求恢复也可能不及预期。

本文编选自“光大证券研究”微信公众号; XM外汇官网编辑：赵锦彬。